债市启明系列：隔夜、7天倒挂说明什么？

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8 月中旬随着政府债发行提速，缴税压力抬升，资金利率有所回升，甚至出现隔夜与7 天倒挂。但我们认为货币政策中性偏宽松的基调并没有改变，预计跨月结束后，DR007 仍将重回政策利率1.80%下方。对于债市而言，考虑到稳增长政策效果需要时间体现，短期内经济基本面难以出现趋势性拐点，长债利率在2.5%的MLF 锚位以上仍具备一定配置价值，预计后续债市或延续边际走强格局。

近期隔夜与7 天利率出现倒挂。资金利率自8 月起震荡上行，尤其是DR001在中旬快速冲高，最高上行至1.94%，与DR007 发生倒挂。作为短端利率的锚，7 天逆回购降息10bps 后，市场利率并未同幅度下行，DR007 目前处于7 天逆回购利率上方。

资金利率为何出现倒挂？税期缴款和政府债供给消耗流动性：①月中是税期缴款日，会阶段性抽走银行间部分流动性，带动市场资金利率走高。今年4 月到7 月，税期前后的这七天内DR001 平均抬升了36bps，对比之下，8 月份DR001 在月中出现较明显的上行，部分属于季节性的正常变化。②政府债发行放量，8 月净融资额到达近一年的高位，银行作为配置利率债的主力，为承接地方债供给，向同业融出的意愿与能力降低。央行可能适度控制杠杆水平：8 月市场加杠杆操作较为活跃，而资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性增加，央行可能阶段性控制资金套利与空转。

宽货币周期尚未结束。从央行的表态和实际操作来看，“宽货币”的基调没有改变，央行对流动性平稳运行的关注度抬升，预计后续仍将维持“削峰填谷”的操作模式维持资金面合理宽松。考虑到政府债缴款叠加MLF 到期压力，流动性缺口较大，年内降准仍有可能。中长期视角下流动性市场供需格局没有扭转，预计跨月结束后，资金利率将重回政策利率下方。

后市展望：8 月中旬随着政府债发行提速，缴税压力出现，资金利率有所回升，甚至出现隔夜与7 天倒挂的现象。但我们认为货币政策中性偏宽松的基调并没有改变，预计跨月结束后，DR007 仍将重回政策利率1.80%下方。对于债市而言，目前10 年期国债相较于MLF 利差仍处于近三年历史中位数之上，考虑到稳增长政策效果需要时间体现，短期内经济基本面难以出现趋势性拐点，长债利率在2.5%的MLF 锚位以上仍具备一定配置价值，预计后续债市或延续边际走强格局。

风险因素：货币政策力度不及预期，流动性投放不及预期，政府债供给不及预期，宏观经济增速不及预期。